家电行业研究及2022年投资策略：回归内需市场，关注结构性机会_

（报告出品方/作者：国泰君安证券，蔡雯娟）

1 复盘2021：行业整体受损于CPI&PPI剪刀差，创新品类表现卓越

板块股价复盘：创新品类表现较好，成熟品类表现较差

股价：成熟品类股价表现较差，板块下的结构性机会仍然值得关注，清洁电器、集成灶、显示类表现较好；家电板块整体跌幅靠前。21Q1-Q3板块营收及归母呈现逐渐下滑的态势。

2021年常规性的影响因子：地产竣工对需求拉动较小

住宅商品房竣工后，交房装修需求的放量，通常延迟3-6个月左右反映在家电需求上。因此分析地产对 2021年家电需求的影响需要追溯2020.6-2021.6的竣工表现。排除疫情造成的低基数影响，竣工的阶段性改善主要反映在2020Q4以及2021.6前后，而从2021年空调与厨电的内销表现来看，其拉动作用较小。

白电出口复盘：景气度逐步回落

2021H1出口高增成为企业全年业绩稳定器：受益于更快的疫情控制与产能恢复速度，我国白电出口在2020H2开始因供给替代出现明显增长，一直延续至2021Q2，成为白电企业全年收入与业绩的稳定器；2021H2白电出口增速明显放缓：而从Q3开始由于基数效应与海外需求回落，三大品类出口增速明显放缓甚至出现降幅，对应到上市公司Q3单季度海外收入增速也呈现下滑趋势；其中，空调由于产能集中度较冰洗更高，我国占到70%以上，因此受海外需求回落影响更小。结合1-10月的出货数据以及 11、12月份的出口排产数据，我们认为2021空调出口规模预计在6700-6900万台，同比+10~14%。

小家电外销复盘：高增到平缓，利润率进入改善区间

传统海外小家电巨头增速表现并未如国内出口增速一般高企。疫情期间长尾小企业的关停，也使得国内龙头企业出口占比得到提升。SEBQ3营收同比仍保持增长，需求景气度仍在，但海运滞港因素导致国内企业出口订单增速放缓，预计Q4环比Q3表现较为平稳，且海外渠道商补库存需求仍可支撑2022年上半年的外销增长表现。考虑到年初与外销客户谈判价格的常规性行为，四季度大宗价格有所平稳回落，预计公司外销利润率将进一步延续Q2至Q3的环比改善趋势。（报告来源：未来智库）

黑电显示复盘：外销——疫情后需求快速反弹

2021H1外销需求大幅反弹：2021H1外销需求受2020H1疫情导致的低基数，以及居家办公、体育赛事等因素影响实现同比大幅反弹，出货量达到79.7万台，同比增长12.9%；

日本、欧洲、南美销量同比增长幅度较大：从区域结构来看，2021年前三季度外销出货量欧洲、日本和南美地区同比增速较高，而亚太和北美地区需求下滑，疫情与消费补贴对全球需求拉动情况不一；

外销毛利率承压：通过对比视源股份、TCL、深康佳的内外销毛利率变化，我们发现外销毛利率受到面板价格、航运价格影响幅度较大，成本端的上涨对于外销毛利率的影响显著高于内销。

新兴品类：厨房及小家电品类，供给创造需求

新兴品类表现突出：2021年洗碗机、集成灶、扫地机、洗地机等创新品类在家电行业中表现亮眼，逆势高增；

供给创造需求：行业鲶鱼效应明显，扫地机暖风烘干、自动识别地毯、语音交互、3D建图、自动上下水等功能陆续被开发；

新玩家不断涌入：20年至21年5月，线上洗地机品牌从15个增加到20多个，预计21年底可达35个，22年有望突破百家。

新兴品类：新技术新产品有望催化显示类行业

激光电视的销量呈现快速增长的态势，2016-2020年销量年复合增速达到156%，激光电视的销售额从2016年的8.74亿元提升至2020年的46.08亿元，2021年前三季度激光电视销量为19.3万台，同比增长41%；中国2020年智能投影出货量为417万台，增速受疫情影响出现下滑，2021年前三季度激光投影销量同比大幅增长。

2 展望2022：寻找内销市场的结构性机会

短期内销地产托底

从住宅销售情况来看，2020.5-2021.6销售面积同比增长情况较好（同比+10~20%），由于其中期房销售比例较往年有所提升，占到90%左右，我们认为对家电内销的拉动将进一步延后至6个季度左右，对应2021Q4- 2022Q4；

购买力维持平稳

CPI中家庭服务支出不断提升，侧面反映家庭劳动服务者收入提升，居民整体消费能力有所恢复；全国招聘平均薪酬环比增速提升，物价上行阶段，保障基本购买力。

原材料价格回落对白电&厨电成本改善最为明显

若2022年大宗原材料价格持续回落，行业生产成本将改善明显：大宗原材料在白电和厨电的生产成本中的占比较高，这两个品类的生产成本下降较为明显。小家电也会出现一定幅度的生产成本的下降。

海外需求提前被透支，未来需求或有所回落

需求：前期美国等地实施大量消费补贴，需求提前被释放，家电并非高频购买消费品，2022年需求或将回落；

地产：成交速度同比回落、但库存仍处于低位、新屋开工仍处于上行阶段，或将修复部分回落的需求。

海外疫情带来的供应链转移优势将部分维持

2020-2021年疫情带动了我国大多数家电品类的出口增长，主要分为两类：

1）短期需求：因海外产能供给不足从而转移到国内的需求，主要反映在2020下半年爆发， 2021开始回落，品类主要为白电，其中空调由于产能集中度更高，因此受益程度较冰洗更低；

2）中长期需求：疫情显著改变了部分消费者的生活方式与对健康问题的重视度，更长居家时间以及更高频的清洁打扫催生了对于小家电和清洁电器的新增需求。这部分需求是消费者教育的结果，从而更为长期。

2022年需求判断：内销复苏更具确定性

根据我们对2021年度各细分行业内外销的复盘以及对核心影响要素的判断，我们认为2022家电行业内销的复苏更具确定性。

3 产品创新仍将是2022年内需关键字

供给创造需求，总需求平稳之下，关注结构性变化

在总需求相对平稳的背景下，我们认为明年家电行业更多的关注点在于产品供给层面。推动趋势已经逐渐显现：

（1)品类创新：创新型爆品持续带动行业发展

1年清洁电器持续保持较高景气度，相关龙头企业业绩表现远超行业。我们认为2022年家电行业的结构性机会依旧来自于创新品类，除清洁电器外，厨小电、个护类产品推新节奏不断加快，供给端的持续创新有望创造新的需求。

我国智能家居市场近五年来规模保持持续高速增长，2016-2022年CAGR达到20%。未来随着5G通信、物联网、人工智能等前沿技术的发展，智能家居将实现智能单品向全屋智能的进化；当前智能家居普及性最高的场景包括智能安防（监控、门锁）、智能照明、智能控制等领域。

智能家居上游包括传感器、通信模组、云计算等领域，中游以智能家居单品、全屋智能集成商为主，下游渠道包括前装、房地产商、家装企业等。激光电视成本预计将随着核心器件效率提升、国产替代带来的价格下降等因素持续下降，市场渗透率提升。激光电视出货量规模测算方法一：假设2021-2025年激光电视对于彩电的整体渗透率为0.63%、0.9%、1.2%、1.5%、2%；测算出2025年中国激光电视出货量约为95.2万台；激光电视出货量规模测算方法二：假设2021-2025年激光电视对于65寸以上大尺寸出货量占比为1.88%、2.5%、3%、3.5%、4%；测算出2025年中国激光电视出货量约为109万台。（报告来源：未来智库）

（2）资本推动：从一级资本涌入到竞争逐渐缓和

所有的消费品值得再做一遍，也因为厨小电行业的景气创新，新品牌涌入，导致简单贴牌+产品复制+营销抢流量。21年竞争格局恶化，流量费高企到极致。而消费者“喜新厌旧”，没有太多产品创新的时候，许多品牌开始被淘汰。头部主播模式后续也可能带来变化，明年的竞争或将更集中于产品力的竞争，关注具有产品创新迭代能力的企业。

（3）渠道改革：效率提升永不眠

渠道改革是近年来家电企业持续求变的关键，追求对多变需求的快速响应与经营效率的提高，实质上是一场厂商间的“军备竞赛”。

展望2022年及未来，我们认为渠道变革对于企业的增益不仅是渠道层级精简之后的经营效率提升，还将进一步适应时代背景，在DTC化的趋势下，拉近企业与终端消费者间的距离，在物流、现金流转移的基础上加强信息流的互通，进一步加强企业对于消费者的洞察从而提升产品力，多维度提升相对竞争优势。

小家电品牌运营商数量增加后考量的是企业对消费者洞察的能力和对供应链管理的能力，各企业应加大DTC布局，直营渠道是未来抓住消费者心智的最佳选择。

通过调研我们了解到，九阳股份在Shopping Mall渠道加强布局，2021年计划新开多家门店；北鼎股份开设New Life Style的消费场所，公司已得到北京国贸、大悦城等商厦认可，之后会继续在高铁可触达的方向继续。

高端按摩小家电龙头公司倍轻松从2012年底开始调整门店开设战略，将开店重点布局到一、二线城市高端交通枢纽和高端购物商场，关闭盈利较差非一、二线城市高端交通枢纽和高端购物商场自营店。经过2013、2014年调整，2015年8月末公司直营店进入稳步发展的阶段。

4 投资分析

2021年回顾： 2021年地产销售走弱、终端消费需求疲软，内需不振导致行业整体营收增速放缓；尽管海外需求较为旺盛，但由于大宗价格持续高企，年中海运价格飙升，运力紧张，我国家电企业依旧未能明显受益，反而面临营收增速下滑与利润率受损的双重压力。

主线一：龙头公司业绩改善程度更高也更具确定性对于2022年度家电行业需求层面的展望，我们认为，内销由于地产政策平稳化托底，刚需长期向好，整体有望平稳复苏；海外出口由于存在一定程度的需求透支且疫情恢复程度对全球家电产能及供应链影响明显，预计较难维持21年的高景气度。其中龙头公司内销份额长期保持稳定且行业集中度不断提升，出口订单规模波动较小且议价能力更强。因此在原材料价格回落的趋势中，龙头公司业绩改善程度更高也更具确定性。

主线二：供给创新将持续创造需求增量 21年清洁电器持续保持较高景气度，相关龙头企业业绩表现远超行业。我们认为2022年家电行业的结构性机会依旧来自于创新品类，除清洁电器外，厨小电、个护、激光投影类产品推新节奏不断加快，供给端的持续创新有望创造新的需求。

主线三：渠道变革将持续提升企业竞争优势展望2022年及以后，我们认为渠道变革对于企业的增益不仅是渠道层级精简之后的经营效率提升，还将进一步适应时代背景，在DTC化的趋势下，拉近企业与终端消费者间的距离，在物流、现金流转移的基础上加强信息流的互通，进一步加强企业对于消费者的洞察从而提升产品力，多维度提升相对竞争优势。

报告节选：