文财信研究院 宏观团队

　　伍超明 李沫

　　核心观点

　　受国内需求不足、出口下行压力加大、疫后恢复动能放缓和政策边际效应减弱等因素影响，5 月份制造业PMI回落0.4个百分点至48.8％，连续两个月低于临界值，经济恢复基础仍需巩固。

　　一、供需两端均降至收缩区间，需求不足制约效应增强。受房地产市场降温、政策效应边际减弱、出口下行压力加大、企业降价去库存等因素影响，5月份制造业PMI生产指数和新订单指数继续回落，两者均低于50％荣枯线，需求不足是当前经济的突出矛盾。从需求端看，内需和外需共振下行，高耗能行业为内需回落的主要拖累，而高技术和中下游行业景气度有所回升。预计短期内经济仍将面临内需不足、外需下行、企业继续去库存、PPI探底等多重因素制约，未来几个月制造业PMI或仍将在低位震荡。

　　二、大中小型企业景气度分化明显，中小企业是制造业PMI的主要拖累。5月份大型企业PMI回升0.7个百分点，而中、小型企业PMI回落1.6、1.1个百分点，前者升至临界值，后两者收缩加剧，表明受市场需求和企业信心不足影响，中小企业是经济恢复的薄弱环节，仍需政策加力加码提振。

　　三、预计5月PPI增长-4.8％左右，低于上月。受国际大宗商品价格走低、国内投资需求回落影响，5月原材料价格指数和出厂价格指数均大幅回落，前者降幅更大，中下游企业成本压力有所缓解。预计全球经济下行压力加大仍将拉动大宗商品价格下行，5月份PPI同比降幅或扩大至-4.8％。

　　四、服务业恢复速度放缓，建筑业景气度高位回落。线下活动修复和促消费政策加码对服务业景气度形成支撑，但就业和收入恢复偏慢、房地产市场不确定加大，服务业修复斜率或继续放缓；预计短期内基建高增将继续对建筑业PMI形成支撑，但房地产市场进入再次确认期、稳增长政策效应边际减弱或致其扩张继续放缓。

　　事件：2023年5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为48.8％，比上月下降0.4个百分点；中国非制造业商务活动指数为54.5％，低于上月1.9个百分点；综合PMI产出指数为52.9％，较上月下降1.5个百分点。

　　正文

　　一、需求不足导致制造业PMI收缩加剧，中小企业是主要拖累

　　受国内需求不足、出口下行压力加大、疫后恢复动能放缓和政策边际效应减弱等因素影响，5月份制造业PMI回落0.4个百分点至48.8％（见图1），连续两个月低于临界值，经济恢复基础仍需巩固。

　　大中小型企业景气度分化明显，中小企业是制造业PMI走低的主要拖累。5月份大型企业PMI录得50％，高于上月0.7个百分点，再次升至临界值；中型、小型企业PMI分别录得47.6％和47.9％、低于上月1.6和1.1个百分点，延续回落态势。本月PMI呈现出“大型企业回升，中小型企业景回落”的分化特征，显示出大型企业经营稳定性相对更强，而受市场需求和企业信心不足影响，中小企业仍是经济恢复的薄弱环节，政策仍需加力提振，助力企业恢复信心。

　　预计短期内PMI指数仍将在低位震荡。一是受天气转热影响，6-8份工业生产将进入淡季，对PMI形成一定制约；二是预计未来工业企业仍将继续去库存，加之PPI继续低位运行，利润下滑对工业企业生产形成一定下行压力；三是随着积压需求释放步入尾声，房地产市场进入再次确认期，未来具有较大的不确定性，对制造业需求形成一定制约；四是面对地缘政治风险加大、海外通胀高企、加息累积滞后效应以及金融风险加快暴露等因素，预计未来海外需求下行压力加大，出口下降或将对制造业生产形成一定拖累；五是国内消费需求受制于“就业-收入-消费”循环不畅，未来恢复斜率也不宜高估，对制造业需求的支撑或仍偏弱。

　　二、供需两端均降至收缩区间，需求不足制约增强

　　从供给指标看，高耗能行业和需求不足拖累制造业生产降至收缩区间。5月生产指数为49.6％，低于上月0.6个百分点，降至临界值下方（见图3），主要原因有三：一是受天气转热等因素影响，5月份工业生产出现季节性回落，如2005-2022年5月份PMI生产指数均值较4月份回落1.5个百分点；二是受国际大宗商品价格下行、前期政策效应衰减等因素影响，高耗能行业生产明显放缓，对工业生产形成较大拖累；三是受房地产需求边际走弱、消费需求恢复偏慢、出口下行压力加大等因素影响，市场需求不足，叠加企业继续去库存，对工业生产制约仍强。预计未来国内需求恢复会对工业生产形成一定支撑，但出口、地产对工业生产的拖累不容忽视，加之企业大概率继续去库存，未来工业生产恢复或继续偏弱。

　　从需求指标看，内外需共振下行，高耗能行业为内需主要拖累。5月新订单指数为48.3％，低于上月0.5个百分点，连续两个月低于临界值，需求不足仍是制约经济恢复的主要矛盾。从驱动因素看，内外需共振下行是共同导致制造业需求放缓。具体看，新出口订单回落0.4个百分点至47.2％，对国内总需求的拖累作用增强，预计在海外主要发达经济体加息累积效应显现、金融风险蔓延以及地缘政治关系紧张的背景下，未来出口订单对制造业需求的拖累作用或继续增强。本月新出口订单回落幅度与整体基本相当，反映出内外需求放缓，均对制造业总需求形成一定拖累。分结构看，行业分化明显，高耗能行业是主要拖累。具体看，高耗能行业受房地产需求放缓、稳增长政策效用减弱、价格回落冲击利润等因素影响，景气度回落2.1个百分点至45.8％，为近10个月低点；高技术制造业和装备制造业受政策支持加码、技改需求释放等因素影响，PMI景气度再度回升；消费品制造业受居民需求恢复和五一假期恢复有所加快。

　　从供需指标看，供需正缺口小幅收窄，未来或继续低位运行。5月份供需两端指数同时回落，供给端回落幅度略高于需求端，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.4％小幅回落至1.3％，供需正缺口低位运行，显示出需求不足仍是经济恢复的主要制约（见图5）。预计提振经营主体信心、恢复和扩大国内需求修复将成为经济运行的主逻辑，未来供需缺口或延续低位运行。

　　三、预计5月PPI约增长-4.8％，工业企业仍处于去库存阶段

　　从价格指标看，预计5月PPI增长-4.8％左右。5月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为40.8％和41.6％，分别较上月回落5.6和3.3个百分点。原材料购进价格指数回落幅度高于出厂价格，显示受海外经济衰退风险加大冲击大宗商品价格影响，国内中下游企业面临的成本压力有所减弱。原材料购进价格指数回落较多，预示5月工业生产者价格指数PPI环比增速或延续负增长（见图6），预计5月PPI同比增长-4.8％左右。

　　从库存指标看，工业企业仍处于去库存周期。5月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.6％和48.9％，分别较上月回落0.3和0.5个百分点（见图7）。两库存指标均继续回落，显示工业企业继续去库存：一是面对市场需求不足和企业信心不稳，加上国际大宗商品价格趋于回落，企业采购原材料备产的意愿降低；二是受生产端放缓程度更快影响，前期积压的产成品库存有所消耗。展望未来几个月，国内需求恢复仍面临波折和不确定性，加上外需放缓压力加大，国内总需求整体依然疲弱，短期工业企业大概率仍处于去库存周期。

　　四、服务业恢复速度放缓，建筑业景气度高位回落

　　5月非制造业商务活动指数为54.5％，低于上月1.9个百分点（见图8）。分行业看：

　　服务业恢复速度放缓。5月服务业PMI指数录得53.8％，较上月回落1.3个百分点，但仍高于2015-2019年同期均值0.8个百分点，服务业继续呈现修复态势，但修复速度放缓（见图8）。从行业看，与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿等行业商务活动指数高于55％，继续呈较强恢复势头；互联网软件及信息技术服务等服务业新动能也呈现较高景气度；但资本市场服务和房地产等行业商务活动指数有所下滑，显示出房地产市场需求降温对服务业形成一定拖累。从市场需求和预期看，服务业新订单指数回落6.9个百分点至49.5％，降至收缩区间，主要受疫情放开对服务业的支撑边际减弱以及房地产市场降温影响；同时业务活动预期指数录得60.1％，虽然较上月回落2.2个百分点，但持续位于高景气区间。预计促消费政策加码和线下活动修复将对服务业景气度形成支撑，但就业和收入恢复偏慢，房地产市场不确定加大，未来服务业修复斜率或放缓，短期其PMI仍有望继续高于临界值运行。

　　房地产市场降温拖累建筑业PMI高位回落。5月建筑业PMI指数较上月回落5.7个百分点至58.2％（见图8），主要原因或与房地产市场降温和稳增长政策对基建的支撑减弱有关，但基建投资仍是建筑业PMI维持高位的主要原因。往后看，预计短期基建高增将继续对建筑业PMI形成支撑，但房地产市场进入再次确认期、稳增长政策效应边际减弱或致其扩张放缓。