金丹科技：国内乳酸行业龙头企业，打造聚乳酸全产业链一体化

（报告出品方/作者： 华安证券，王强峰）

1、乳酸行业龙头，盈利能力持续提升

1.1、国内乳酸行业龙头企业，不断完善上下游一体化产业链条

深耕乳酸行业近 40 年，国内乳酸龙头不断拓展产业链布局。河南金丹乳酸科技股 份有限公司成立于 1984 年，原名郸城县生物化工厂。2020 年 4 月公司首次公开发行股 票并在创业板上市。在近 40 年内， 金丹科技致力于研究开发乳酸及其衍生产品高效、 节能、环保的生产技术与制备工艺并进行产业化，经过多年的探索创新和沉淀积累，成 为了一家以研发、生产、销售乳酸及其系列产品为主业的高新技术企业。2022 年，公司 攻克丙交酯关键技术瓶颈，并立项建设年产 7.5 万吨的聚乳酸生物降解新材料项目，继 续完善公司产业链布局。

公司以乳酸业务为核心，向下游布局完善产业链。从公司目前主要产品为乳酸、乳 酸钠和乳酸钙。乳酸天然存在于人体之中，具有良好的生物相容性。乳酸系列产品广泛 应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域，如食品行业中的酸味剂、pH 值 调节剂、杀菌剂、风味剂等，饲料行业中的酸味剂、防腐剂、杀菌剂等，生物基可降解 材料聚乳酸（PLA）的主要原材料等。公司乳酸及其盐类产能及生产技术水平具有较大 优势，市场份额多年位居行业领先位置，以年产 18.3 万吨乳酸及系列产品的产能位居国 内行业领先地位。

此外，公司已攻克关键技术瓶颈，2022 年拟建年产 7.5 万吨聚乳酸生 物降解新材料项目；公司 2021 年开工建设的年产 6 万吨生物降解聚酯及其制品项目 （PBAT）土建施工、设备安装基本完成，计划 2023 年上半年投料试车；公司综合利用 乳酸副产石膏年产 20 万吨新型建筑材料项目（一期）已接近完成、年产 1 万吨食品级 乳酸乙酯工程项目（一期）已建设完成。帮助公司产业链往下游生物降解塑料行业延伸， 推动公司各项业务的稳步发展。

公司实控人为张鹏先生。公司股权结构清晰，截至 2023 年 4 月，公司的控股股东 及实际控制人为张鹏先生，持有公司 32.69%的股份，第二大股东为广州诚信，持有公 司 6.44%的股份，第三大股东为首中投资，持有公司 5.29%的股份。此外， 金丹科技还 拥有子公司 5 家。其中，河南金丹环保新材料有限公司与金丹生物新材料有限公司主要 负责产品的研发、生产与销售。金丹欧洲有限公司位于荷兰，主要负责销售。2021 年， 公司投资 5,000 万元设立全资子公司河南金丹现代农业开发有限公司，主营 农产品种植 与销售，从而推进产业后向一体化。2022 年，公司投资 3,000 万元设立全资子公司河南 省聚乳酸可降解材料产业研究院有限公司，主要负责生物基材料技术、生物基材料聚合 技术、生物化工产品技术、发酵过程优化技术等的研发工作。从而布局产业链上下游， 不断完善一体化产业链条。

1.2、经营状况良好，公司业绩稳步增长

营业收入同比增长，但相较往年有所放缓。2022 年，公司实现营业收入 153,461.58 万元，同比增长 6.41%。增速较为稳定。2022 年第四季度，公司实现营业收入 37581.95 万元，环比增长 6.74%，相较往年增速有所放缓，主要是由于在 2019 年后公司的主营 业务乳酸及其盐和酯产品出口量保持高速增长的发展态势，而在 2022 年增速有所放缓 所导致。但公司整体经营情况向好发展，未来前景良好。

净利润率维持稳定，净现比较高。据公告，2022 年，公司实现毛利 32,023.38 万 元，同比增加 14.54%；2022 年下半年，实现毛利 13,825.78 万元，毛利率为 18.99%， 较 2022 年上半年下降 3.56 个百分点。主要由于公司生产乳酸的原辅材料玉米、煤炭、 硫酸、盐酸、液碱等价格大幅度上涨，导致产品毛利率有所下降；以及人民币对美元汇 率呈升值趋势，海运费大幅上涨所致。

2022 年，公司实现归属于母公司所有者的净利润 为 13,223.03 万元，同比增长 2.36%；2022 年下半年，实现归属于母公司所有者的净利 润为 4,408.89 万元，环比下降 49.98%。2022 年，公司净利润为 12,399.6 万元，较 2021 年小幅下降 4.87 个百分点，此外，2022 年公司的净现比为 1.303，同比增长了 0.929； 2022年下半年净现比为3.628，同上半年相比增长了3.39，说明公司产品的竞争力良好。 在 2022 年疫情背景下公司净利润保持一个较为稳定的态势，说明公司具备一定的风险 抗压能力，企业盈利质量较高、成长前景良好。

公司坚持研发，保持技术竞争力。2022 年，公司的三项费用率为 6.83%，同比下 降 0.42 个百分点；其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.37%、5.15%、 0.37%。其中研发费用率为 3.81%，同比上升 11.53%。这说明公司控费能力的大幅加强， 从而使得公司净利率能维持在稳定区间，而研发费用的增加也说明公司正在进一步加强 技术突破，从而保持在行业中的技术竞争力。

公司持续推进项目建设，投资强度保持稳定。2022 年，公司经营活动产生的现金 流量净额为 16,158.93 万亿元，经营活动产生的现金流量净额同比增加 209.94%，主要 是营业收入增加以及依据国家税收政策增值税留抵退税退回所致。2022 年公司购建固定 资产、无形资产、长期资产支付的现金为 34,688.01 万元，同比小幅下降 0.23%，投资 活动产生的现金流量净额同比减少 115.04%，主要是年产 6 万吨生物降解聚酯及其制品 项目投资所致。

2、禁塑限塑政策相继落地，聚乳酸市场前景广阔

2.1、可降解塑料中聚乳酸具备优势，下游应用广泛

聚乳酸下游应用广泛，具有良好前景。聚乳酸系乳酸单体经脱水缩聚所形成的高分 子聚合物，是一种典型的合成类可完全生物降解材料，作为近些年出现的一种环保绿色 的新型生物基可降解材料，在纺织、塑料、包装、农用地膜、现代医药、3D 打印等新兴 应用领域具有广阔的应用前景，在医疗辅助器材、汽车配件、农林环保等领域也具有较 大的发展潜力。具有可靠的生物安全性、生物可降解性、环境友好性、良好的力学性能 及易于加工成形等优点。聚乳酸的原料来源于玉米、小麦等可再生植物资源。其自降解以水解为主要形式， 通常不需要特殊水解酶，降解产物可参加体内循环，最终以二氧化碳和水的形式排出体 外，且二氧化碳排放量与普通塑料相比可减少 60%，对环境不产生污染。

可生物降解塑料中生物基未来发展空间较大。聚乳酸（PLA）属于生物基塑料中的 一种，根据欧洲生物塑料协会（EuropeanBioplastics）定义，生物基塑料是一类生物基、 可生物降解或两者兼而有之的具有不同特性的创新型材料，主要有聚乳酸（PLA）、聚羟 基烷酸酯（PHA）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）、淀粉共混物（PSM）、生物基聚酰胺（PA）、 生物基聚对苯二甲酸-丙二醇酯（PTT）等。近年来随着改性及共混技术的发展，生物基 塑料凭借其原材料的可再生性、生产使用过程中的低碳排放，以及部分材料废弃后的可 生物降解性等优势，已在许多领域开始替代传统石油基塑料。

生物基中 PLA 综合性能具备优势。目前常见的可生物降解塑料主要有 PLA、PHA、 PBS、PBAT、PCL。其中，生物基可生物降解材料 PHA 由于技术难度高，工业化程度低等原因售价较高，暂不具备竞争力；PBS 树脂由于国内丁二酸产能较少导致成本较高， 优势也不明显。石油基中，PCL 的嫁点过低导致其耐热性较差，从而限制了其应用范围。 同时，PBS 和 PCL 的价格也是大幅高于 PLA，因此 PLA 是目前最具前景的可降解塑料 品种之一，在硬质材料领域占据绝对优势。对比 PLA 和 PBAT 材料，PLA 材料强度高， 耐热性好且具备较好的水汽阻隔性能，而 PBAT 材料则延伸率较高，两者优势互补，未 来的可降解市场是 PLA 和 PBAT 共存的时代。

PLA 的价格具备一定优势，需求作用下未来会稳定增长。PLA、PBAT 及 PBS 是 生物降解塑料产品的主要原材料，他们的价格主要受到 BDO、PTA 及玉米等未加工材料 价格波动的影响。自 2020 年以来，在政策的推动作用下，可生物降解塑料需求大幅提 升，加速了生物降解塑料市场的发展并推动了 PLA、PBAT 及 PBS 的需求，也使得生物 降解塑料制品的生产成本相较传统的不可生物降解塑料制品有所下降。2016 年至 2021 年，PLA、PBAT 以及 PBS 的平均价格分别由每吨 17,600 元，17,100 元以及 22,100 元大幅升至每吨 19,500 元，17,900 元以及 26,500 元。预计 2022 年之后的平均价格会 随着中国有更多产能释放而轻微下跌，但基于中国对 PLA、PBAT 及 PBS 的需求不断上 升，其后价格将会维持稳定增长。预测 2026 年 PLA、PBAT 以及 PBS 的平均价格有机 会到每吨人民币 22,400 元、20,100 元以及 29,500 元。

2.2、禁塑限塑政策相继落地，可降解市场快速发展

禁塑限塑政策落地，打开可降解塑料百亿市场。据国际能源署（IEA）统计数据， 2017 至 2022 年的五年中，有 60 多个国家对一次性塑料实施禁令或征税，欧盟、中国 等主要经济体政策力度不断加大，逐步将“限塑令”升级成“禁塑令”。这也使可降解塑料在 全球成为主要替代。 虽然近年发生的全球新冠疫情和俄乌战争等外部因素影响，导致全球可降解材料的 推广进度减缓，但是全球禁塑的步伐并没有停止，各个国家和地区相继出台政策鼓励降 解塑料的使用和推广。

自 2020 年 1 月，中国出台“最严禁塑令”——《关于进一步加强塑 料污染治理的意见》，明确不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆和酒店一次性塑料用 品、快递塑料包装四项一次性产品的禁令实施时间和地区起，国家商务部、发改委、各 地政府等多部门纷纷出台相关法案，全力支持禁塑政策。进一步推进塑料污染治理，推 广可降解材料，使聚乳酸、PBAT、改性淀粉等可降解材料产业链的发展获得了千载难逢 的机遇。

中国生物降解塑料消耗量不断攀升。由于生物降解塑料的应用范围不断扩大，一 次性生物降解购物袋、一次性生物降解餐具等下游一次性生物降解塑料产品亦稳定发展， 中国生物降解塑料的消耗量由 2016 年的 15.14 万吨持续增长至 2022 年的 65.34 万吨， 复合年增长率为 27.6%。展望未来，随着下游生物降解塑料产品市场需求的增长，预计 中国生物降解塑料的消耗量将大幅增长，2023 年将达到 90.13 万吨，2026 年将达到 153.87 万吨，2022 年至 2026 年的复合年增长率预测为 23.9%。

中国一次性生物降解塑料产品销售收益不断增长。2016 年至 2022 年，中国一次 性生物降解塑料产品销售收益总额由 33.863 亿元增至 90.995 亿元，复合年增长率为 29.6%。一次性生物降解塑料产品主要包括快递包装、一次性餐具、一次性生物降解购 物袋及其他产品（例如农用地膜）。2016 年至 2022 年，快递包装、一次性餐具、一次 性生物降解购物袋及其他一次性生物降解塑料产品的销售收益分别以 27.0%、29.9%、 30.0%及 21.8%的复合年增长率增长。中国一次性生物降解塑料产品的销售收益总额预 计至 2026 年将达人民币 434.963 亿元，2022 年至 2026 年的复合年增长率为 18.1%。

2.3、聚乳酸供给仍有上升空间，国内企业正加快布局

PLA 产能主要集中于海外，国内企业正加快布局。全球可降解塑料企业中产能占比 较大的企业主要包括美国 NatureWorks 公司和科比恩与道达尔合资 Corbion-Purac 公司，分别拥有 15 万吨/年和 10 万吨/年的产能。其中，美国 NatureWorks 于 1997 年由美国 陶氏化学与 Cargill（嘉吉）合作成立，为全球最大的 PLA 生产企业，也是全球唯一产能 达到 15 万吨级的 PLA 生产商。NatureWorks 在 2021 年宣布在泰国建设年产 7.5 万吨 聚乳酸（PLA）的生产线。

与国外相比，中国的 PLA 发展起步较晚。直到 2020 年，我国大部分企业的 PLA 年 产能均在 5 万吨以下；且由于 PLA 制作中的丙交酯合成技术的高壁垒性，导致中国聚乳 酸（PLA）全产业链仍在建设中。目前，国内已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产 的企业主要为 海正生材、丰原生物， 中粮科技和 金发科技；而 金丹科技已攻克关键技术 瓶颈，目前可以稳定生产出质量合格的丙交酯产品并具备大规模工业化扩产条件，2022 年将年产 1 万吨的聚乳酸生物降解新材料项目扩产至年产 7.5 万吨。据不完全统计，目 前全球 PLA 产能为 53.05 万吨，未来新增产能规划超 341 万吨。

但是，聚乳酸的生产在我国目前仍属起步发展阶段，我国 PLA 产能依然有限。随着 近几年国内技术不断完善，整体来看聚乳酸仍处于积极向好的增长态势。这也意味着， 掌握着较大生产规模或是掌握了核心技术的企业更容易占据市场，获得竞争优势。

2.4、聚乳酸主要采用两步法工艺，中间体丙交酯技术壁垒高

中国的 PLA 供应受制于丙交酯提纯技术。PLA 制备有两种方法，分别是直接缩聚 法和丙交酯开环聚合法。工业上采用的主要是开环聚合法，产业链技术难点在于丙交醋 的合成和纯化。 直接缩聚法又称一步法，是指乳酸分子通过脱水缩聚反应制备 PLA 的过程。该方法 缺点在于反应体系处在缩聚和解聚的动态平衡，体系黏度的逐渐增大导致去除副产物水 的难度增加，进而影响 PLA 分子量的提高。同时，在高温高真空度的反应条件下，PLA 也会发生解聚、带色和消旋，降低产物性能。但是，一步法也有生产流程短、成本低的 优点。由于 PLA 分子量难以得到有效提升，产品机械性能差，限制了其工业应用。

两步法涉及丙交醋的合成和纯化，是产业链技术难点。丙交酯开环聚合法又称两步 法，是将乳酸先脱水生成低聚物，然后解聚生成丙交酯，再开环聚合制得 PLA 的过程。 丙交酯是合成聚乳酸的中间体，也叫乳酸的二聚物。工业上采用的主要是开环聚合法， 产业链技术难点在于丙交酯的合成和纯化——只有纯度高的丙交酯才能用于合成分子量 高、物理性能好的 PLA。两步法涉及丙交醋的提纯步骤，缺点在于其工艺过程复杂、成 本较高、技术壁垒也较高，是制约产能扩张的关键环节。但是可以通过控制丙交醋的纯 度及反应条件，实现生产高分子量及化学结构可控、力学性能较好的 PLA，比较适用于 规模性工业化生产。因此是目前工业上应用最多的方法。

3、乳酸行业稳定发展，增长点在聚乳酸

3.1、乳酸下游应用范围广泛，具有良好的生物相容性

乳酸是一种天然有机酸，又称2-羟基丙酸，是自然界中最为广泛存在的羟基酸，于1780年被瑞典科学家Scheele首次发现。乳酸是自然界最小的手性分子，以两种立体 异构体的形式存在于自然界中，乳酸天然存在于人体之中，具有良好的生物相容性。 乳酸的下游消费存在着应用范围广的特点。乳酸的下游运用主要为食品、医药、化妆品、饲料及纺织物等请多行业，可作为防腐保鲜剂、酸味剂、PH 值调节剂、抑菌剂、 保湿剂、清洁剂、生长促进剂、补钙剂等使用消费升级推动下游行业需求持续增长。从总体上来看随着人们对食品相关领域政策不断完善优化以及安全绿色的环保理念的认 识加深，乳酸的需求量也在不断稳步上升。

3.2、乳酸需求快速增长，头部企业具备优势

全球乳酸产能超百万吨，公司为国内乳酸龙头企业。全球乳酸生产企业主要集 中在美国、中国、泰国、西欧、中南美及日本等，绝大部分厂商采用微生物发酵法 进行生产。生物发酵法是乳酸生产主流工艺，发酵控制与分离提纯是工艺难点。据 不完全统计，2021 年全球乳酸产能达 75 万吨，2022 年全球产能增加至 102.3 万吨，增 长幅度近 36.4%；全球拟投建产能超过 291 万吨。我国是全球第二大乳酸消费国，也是 最大的乳酸出口国，产能占全球的 50%左右。国外来看，全球乳酸生产企业主要集中在 美国、中国、泰国、西欧、中南美及日本等。而国内，金丹科技以拥有 18.3 万吨的乳酸 及其系列产品的产能，成为国内乳酸行业的龙头企业。

根据市场调研机构 IHSMarkit 的统计，从全球市场来看，应用于 PLA 的乳酸占 比较中国市场多，预计到 2023 年，聚乳酸在乳酸市场中的消费占比将提高到约 44%， 超过食品添加剂领域，成为乳酸的第一大下游市场；因此未来只有聚乳酸才能够完 全消耗乳酸的增量。

乳酸供给快速增长，增量主要来自头部企业。2022 年，全球乳酸现有产能超过 10 万吨规模的企业有荷兰的 Corbion 公司、美国的 NatureWorks 公司，以及我国的 金丹科技、丰原生物，这四家企业的产能总量占全球总产能的 76.53%，我国领先的 两家企业产能占总产能比重达到 32.55%。此外，我国乳酸产能约 53.3 万吨，其中 金丹科技 18.3 万吨的产能占据了全国乳酸产能的 34.3%。由于下游聚乳酸需求的快 速增长，乳酸生产企业开始大幅扩产，增量主要来自这些头部企业。这也说明了未 来的发展趋势为技术先进、资金实力雄厚、具备一体化生产能力和产能消化能力强 的企业充分受益。

4、公司布局“玉米-乳酸-丙交酯-聚乳酸”全产业链，看好长期发展

乳酸是一种天然有机酸，以两种立体异构体的形式存在于自然界中。当前国内生产 乳酸所使用的发酵底物主要是从玉米等农作物中提取的淀粉糖，因此，以玉米为主的农 作物种植业是乳酸产业链的上游行业。在行业的持续发展下，下游应用领域开拓和聚乳 酸生产技术的进步将会带来巨大的市场空间，乳酸及盐类等衍生物的产销量也将得到进 一步提升。为进一步开拓市场空间，公司上沿下拓布局玉米和据乳酸行业，打造“玉米乳酸-丙交酯-聚乳酸”全产业链一体化，未来随着新项目的陆续投产，有望充分享受完整 产业链带来的成本优势。

4.1、公司积极布局产业链上游玉米行业

玉米是金丹科技生产经营的主要原材料。去年以来国际国内玉米价格大幅度上涨， 玉米的供应作为发展生物降解新材料聚乳酸产业的关键因素备受关注。金丹科技位于黄 淮海夏播玉米主产区，是我国玉米第二大产区，2022 年黄淮海夏玉米区种植面积整体增 加，占全国的 30%左右，2022 年产量达 8562 万吨，同比增长 3.88%。因此，金丹科技 具备良好的玉米供给来源和渠道优势，可充分满足生产需求。 公司主要向公司所在地周边的玉米经纪人及农户进行收购，采取就近连续采购的策 略，由玉米供应商送货到厂，采购价格采取随行就市的定价模式。公司玉米供应商采用 汽运方式将玉米运送到工厂，运输半径一般在 150 公里范围内。

公司投资 5,000 万元设立全 资子公司河南金丹现代农业开发有限公司。公司通过设立子公司，种植高淀粉含量 玉米，统一管理、规模经营，提升单位玉米乳酸产量，并保证产品质量的稳定，从 而实现降低成本、提高质量的目标。 目前子公司流转了 1 万多亩土地，2022 年玉米产量大概有 5000 多吨，虽然这 对于一年消化几十万吨玉米的金丹而言体量非常小，但是其相比收购的玉米而言， 采取现代农业技术种植，集中收储烘干，因此更加干净、品质更优、质量更高。 同时，玉米淀粉含量与公司乳酸产品收率密切相关，公司通过设立子公司，种 植高淀粉含量玉米，统一管理、规模经营，提升单位玉米乳酸产量，并保证产品质 量的稳定，从而实现降低成本、提高质量的目标。

4.2、公司积极布局产业链下游PLA产能

建设重点丙交酯项目，推动产能扩张与产业升级。几年来，金丹科技在持续不 断的提升丙交酯生产工艺、积极推进公司的聚乳酸项目。2020 年 11 月金丹科技丙 交酯成功试车，目前产品质量已达预期。公司先后经历多次试车，在 2021 年 6 月 下旬产品质量指标达到公司预期，处于稳定生产状态。公司年产 1 万吨丙交酯项目 已攻克关键技术瓶颈，能够连续工业化运行，产品质量行业先进，下阶段根据销售 订单随时释放产能。公司计划“十四五”期间，投资建设年产 15 万吨聚乳酸生物降解 新材料项目，其中一期年产 7.5 万吨聚乳酸生物降解新材料项目已于 2022 年 8 月份 通过股东大会审议，已完成技术协议及关键设备采购合同签订，预计 2024 年下半年 投产。

公司积极布局建设各类乳酸产业链下游。公司投资建设郸城县产业集聚区供热 中心二期项目，以保障公司当前及未来乳酸、聚乳酸等规划项目的能源需求。公司 募投项目年产 5 万吨高光纯 L-乳酸工程项目于 2022 年四季度建成投产，进一步扩 大了公司产能、巩固了公司的行业龙头地位；公司年产 6 万吨生物降解聚酯及其制 品项目（PBAT）土建施工、设备安装基本完成，计划 2023 年上半年投料试车。公 司综合利用乳酸副产石膏年产 20 万吨新型建筑材料项目（一期）已接近完成、年产 1 万吨食品级乳酸乙酯工程项目（一期）已建设完成。

4.3、公司推进技术创新，拓展研发平台

在传统乳酸领域，公司积极推进低 ph 菌株清洁生产乳酸技术研发、新型乳酸抗 菌剂在饲料行业的应用研究等多个项目，稳步扩展公司产品的应用领域；在新兴可 降解材料领域，公司开展绿色有机催化剂转化制备丙交酯技术研发、生物可降解高 分子新材料聚乳酸关键技术研发与产业化等项目，帮助公司产业链往下游生物降解 塑料行业延伸，推动公司各项业务的稳步发展。 公司多年来专注于乳酸及其系列产品的研发与生产，现设有国家认定企业技术 中心、国家博士后科研工作站、国家 CNAS 认可的检验测试中心，同时还拥有国家 地方联合工程实验室、河南省乳酸工程技术研究中心、河南省淀粉生物质化工工程 研究中心、河南省乳酸生物新材料院士工作站、河南省聚乳酸可降解材料产业研究 院等技术平台，为公司技术创新研发提供了可靠的保障。

此外，2022 年 7 月公司成 立全资子公司河南省聚乳酸可降解材料产业研究院有限公司，致力于打造一流的研 发平台，吸引高端技术人才，开展乳酸菌种育种、乳酸生物技术、生物降解新材料系列产品、PHA 等的技术研究，以实现乳酸、聚乳酸等关键工艺技术突破，大幅降 低生产成本，提升产业竞争优势。公司目前合计拥有 45 项发明专利及多项非专利技 术。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】